ZIBS视界丨楚钢：解读中国投资银行如何服务国家一带一路战略（上）

2024.04.15

2023年12月17日，ZIBS“经纶”系列活动特邀中金公司前首席运营官楚钢带来专题讲座——中国投资银行服务国家一带一路战略。活动中，楚钢以生动的讲解和详实的数据，为大家呈现了中国投资银行服务的战略布局，帮助同学们对中国的投资银行服务在国际舞台上的重要性有了进一步的了解。以下为本次讲座主要观点分享（上篇）：

中国投资银行服务国家一带一路战略

2023年10月召开的中央金融工作会议部署了当前和今后时期金融工作和任务，是新时代开展金融工作的根本遵循和行动指南，为中国特色金融发展道路指明了方向。会议强调，金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国，坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑。会议指出，要增强上海国际金融中心的竞争力和影响力、巩固提升香港国际金融中心地位，并首次提出培育一流投资银行和投资机构。

为承接国家战略部署，中国投资银行“走出去”参与国际竞争、打造一流投行势在必行。为提升国际竞争力，中资投行要着力推进五个方面的工作，一是助力提升上海、香港国际金融中心地位。增强上海国际金融中心的竞争力和影响力、巩固提升香港国际金融中心地位是国家重要工作部署，也是中资投行“走出去”的根本保障和责任使命。二是共建一带一路，促进资金融通。通过提供项目融资、资本引荐等多元化金融服务，为一带一路国家基础设施建设和政府、企业提供有力的金融支持，推动沿线国家的经济发展和打造人类命运共同体。三是服务双循环，提升国际循环质量和水平。通过提供优质的跨境金融服务，中资投行助力加速推动资本、技术、人才等要素在全球范围内的高效流动和合理配置，促进中国经济高质量发展。四是服务实体经济，助力中资企业海外扩张。伴随中资企业加速走向全球市场，中资投行通过提供海外投资、融资服务，协助中资企业在国际重点市场的扩张，引导资源跨国配置，扩大中资企业全球产业链和供应链的优势。五是讲好中国故事，传播中国声音。用鲜活的市场实例，向全球市场展示全面、真实、立体的中国，在全球金融和资本市场分享中国智慧和投资机会。

中国是全球第一大贸易国，2023年出口额达3.4万亿美元，进口额达2.6万亿美元^[1]，针对外贸的国家政策和企业国际市场拓展及金融支持已经相当成熟。但相较而言，跨境投融资仍有较大增长空间，近年来外商对华直接投资（FDI）、中国对外直接投资（ODI）均不及2,000亿美元^[2]，有进一步提升空间。跨境投融资规模的进一步提升依然受制于两方面因素，一方面受限于企业对非本土市场的了解程度。除了部分大型跨国企业在中国展业较成熟之外，外资企业普遍对中国市场的了解不够充分；类似地，除了少数中资企业外，中资企业普遍对其他国家市场机遇的认知不够到位。另一方面，目前双边投资大多出于企业的自发行为，公共部门对双向投融资、尤其是对外投资的引导和系统性推动手段尚且非常有限。“十四五”规划指出，到2035年，我国将基本实现社会主义现代化，应提高国际双向投资水平，坚持“引进来”和“走出去”并重，以高水平双向投资高效利用全球资源要素和市场空间。中资投行应主动承担历史使命，走向全球、搭建桥梁、引荐机会，促进双向跨境投融资走扩、走深。

本文简要回顾了全球投资银行业的发展历史及其特有功能，在利用国际投行国际布局经验与教训的基础上，结合国家战略部署及中资投行发展特征和历程，提出关于中资投行如何更好服务国家一带一路战略的相关思考。

投资银行业的简史及功能

（一）投资银行业的发展简史

全球投资银行业的发展历程大致可划分为四个阶段。第一阶段是17至19世纪初，荷兰、英国等国海上贸易催生更大投融资需求，孕育出具有规模的商业银行和投资银行业务。第二阶段是19至20世纪初，商行与投行业务成为大规模投融资的中枢，头部机构拥有双重角色，吸收存款的同时提供贷款、外汇、证券承销经纪、融资并购等业务。在此阶段，以罗斯柴尔德家族为代表的金融集团发展壮大，创始人梅耶·罗斯柴尔德的五个儿子，分别在德国总部法兰克福、英国伦敦、法国巴黎、奥地利维也纳和意大利那不勒斯开展国际投资银行业务，影响力拓展至本土之外的国际市场，鼎盛时期其势力范围遍布欧美。工业革命后，产业扩张驱动融资需求，刺激投资银行业务的进一步发展，19世纪末，J.P.摩根公司等综合性商行和投行活跃在全球资本市场。第三阶段是20世纪30年代至90年代，大萧条后开启了强监管模式，投行、商行分业经营，规模化、专业化及全球化趋势逐步加强。1929年金融危机后，美国于1933年颁布Glass-Steagall法案，对商业银行和投资银行业务进行分业监管，商业银行主要开展存款、贷款、资金支付、外汇等业务，而投资银行聚焦于资本市场和长期资本，开展股票债券发行、并购重组和金融市场等业务。以J.P.摩根公司分离投行和商行业务为例，其投资银行部门拆分出来作为一家独立的投资银行，即摩根士丹利，受美国证监会监管；而J.P.摩根公司后续与纽约信用担保公司（Guaranty Trust Company of New York）合并成立摩根信用担保公司（Morgan Guaranty Trust Company of New York），成为一家纯商业银行，受纽约州银行监管机构监管，后续成为目前的摩根大通。第四阶段，20世纪90年代到金融危机，监管放松、在金融控股下的混业经营成为现实。1999年Gramm-Leach-Bliley Act允许金融控股公司在资本充足、风控合规情况下开展商业银行和投资银行业务，实现全能银行（Universal Banking）的业务模式。金融危机之后至今，雷曼兄弟公司等部分大型投资银行破产或被迫合并，监管再次趋紧，对投资银行业的监管采取进一步审慎的模式。

（二）投资银行服务实体经济的特有功能

投资银行对实体经济、资本市场和宏观经济均具有重要功能，在服务实体经济的过程中，投资银行通过发挥长期资本投融资的中枢作用，助力经济健康发展、实体经济融资扩张及资本市场互联互通，尤其是在新经济、新业态、新技术发展中起到的重要长期股本融资作用。以下三个案例呈现出投资银行在社会经济活动中的特有作用。

案例一：J.P.摩根公司整合美国钢铁行业

1901年，J.P.摩根公司整合了行业格局分散、同质化竞争的美国钢铁行业，钢铁龙头美国钢铁公司（US Steel Co.）由此诞生，助力美国钢铁行业形成规模经济发展。J.P.摩根公司以4.8亿美元收购钢铁巨头卡内基钢铁公司（Carnegie Steel Co.），本次收购借助创新融资手段，在资金不足的情况下，以票面利率5%、50年期的黄金债券形式支付交易对价；同期也收购了其他两家大型钢铁公司国家钢铁公司（National Steel Co.）和联邦钢铁公司（Federal Steel Co.），多家钢铁公司合并后重组成为美国钢铁公司。本次收购相当于一次供给侧改革，通过淘汰落后产能提升行业整体效率，整合后的美国钢铁公司成为当时全球最大的钢厂，贡献美国三分之二的钢铁产量，也是世界上首家资本金超过十亿美金的企业。钢铁行业整合后，钢铁生产能力明显提升，也造就了美国持续多年的全球钢铁领域霸主地位。直至一百多年后的今天，美国钢铁公司及其工会在美国政治经济界依然有着重要影响力，新日本制铁公司在2023年提出拟以149亿美元收购美国钢铁公司，但出于保护美国品牌、本土供应链和工会利益等因素，美国政界诸多人士反对此项收购。

案例二：投资银行助力中国银行业改革

中国四大国有商业银行在20世纪80、90年代商业化进程后迎来高速发展，但亚洲金融危机后积累了大量不良贷款，商业银行的改革成为重要课题。后续近十年的改革举措，可以简单分为五步，一是将1.4万亿银行不良资产剥离给新设立的信达、华融、东方、长城四大资产管理公司；二是通过股份制改革，商业银行建立起“三会一层”的公司治理体系，并引入巴塞尔风险管理体系、健全的信息系统等现代企业管理措施；三是国家通过中央汇金公司向商业银行注资，补充资本金；四是引入境外战略投资者汲取国际管理经验，例如美国银行成为建行的战略投资者；五是四大国有商业银行陆续在港股和A股上市。这些举措使中国四大国有银行成功成为治理有效、现代化经营的国有商业银行。投资银行聚焦长期股本，在商业银行改制、引入战投、上市过程中都发挥了特有的作用，协助四大国有商业银行基本在金融危机发生前完成改制上市，大幅增强了中国金融系统的稳健性，为中国后危机时代经济快速恢复发展提供了保障。

案例三：中资投行助力中国革新全球新能源汽车格

近年来，一场新的能源革命在中国市场发生，并引领了全球汽车市场的变革。传统燃油车企业拥有高质量引擎专利保护和内燃机高精尖材料的技术壁垒，而新能源汽车的核心竞争力在于电池、控制软件和消费功能配置，中资企业利用在上述领域的突出优势，在新能源汽车领域取得了全球瞩目的进步。2023年全球新能源汽车销量达1,400万辆^[3]，其中中国新能源汽车销量高达810万辆，而欧洲销量则为330万辆，美国销量是140万辆，中国可谓是打了一场成功的汽车制造业翻身仗。外国传统车企也纷纷入股中国新能源车企，例如美国Stellantis集团收购零跑汽车约20%股权、大众汽车收购小鹏汽车约5%的股份等，旨在与中国新能源车企更紧密的合作。在中国造车新势力的崛起过程中，由于聚焦各类长期股本投资，投资银行也发挥了不可替代的特有作用，包括助推新能源车企早期创业和私募股权融资、IPO上市、再融资、战略入股等资本市场活动。

国际投行发展历程及国际化路径

（一）国际投资银行概况

过去四十年，在全球化、金融自由化、全球资本市场大发展的趋势下，形成了一批以美国领先投行为主的国际一流投行。国际一流投行追随客户的步伐，建立遍布全球的网络，提供全市场、全业务链服务，在全球金融市场具备领先的业务优势和重要影响力。

根据业务规模和范围，国际投行主要分为三类，包括大型投行（Bulge Bracket）、中型投行（Middle Market）和精品投行（Boutique）。业务规模排名前五的国际投行摩根大通、高盛、摩根士丹利、花旗集团、美银美林均来自美国，排名之后的瑞银、德意志银行、巴克莱、野村等其他代表性国际投行也大多来自美欧日等发达国家，且也都曾通过收购美国的投行机构实现业务扩张，美国资本市场、美国投行的优势及影响力可见一斑。金融危机到现在，美国五家领先投资银行的全球市场份额已大幅提升10%。究其根源，是以直接融资为主的美国庞大资本市场、数目众多的现代化企业和雄厚的财富资本，为投资银行提供了赖以发展的土壤；欧洲大陆和日本以商业银行的间接融资为主，其本土资本市场远不如美国发达，投资银行业务也不够强大；而一个资本市场更加薄弱的国家就不可能孕育出一流国际投行。

国际一流投行具有诸多方面的共性特征。一是都服务大型企业及机构客群，为全球经济和资本市场最有活力的客户提供金融支持，客户覆盖全球领先的跨国公司、大型企业、主权机构、大型金融机构等。二是参与重大国际交易，助力一流企业和机构拓展国际业务，完成全球标杆式重要交易，具有相当的系统重要性。三是资产规模大，全球布局广泛，国际收入占比高。四是业务多元、经营更加稳健、收入占比较为均衡，涵盖投资银行、金融市场、资产管理、财富管理、私人银行等各领域。

在国际化拓展方面，国际投行布局海外市场起步早、投入时间长、覆盖范围广，经历了多轮经济和市场周期，采用内生自建和外延并购相结合的发展路径。发展至今，国际投行在国际收入、国际人才、境外布局等方面已建立突出优势。一是国际一流投行国际收入占比高，高盛国际收入的比例已达40%^[4]，瑞银和德意志银行由于本国投行业务体量较小、国际收入占比分别高达78%和60%。二是国际一流投行吸引各国当地金融人才，国际员工占比较高，高盛国际员工占比达48%，摩根士丹利国际员工占比为33%。三是国际布局广，国际一流投行大多覆盖30-50个国家和地区，在国际金融中心和新兴市场均有较为广泛、深入的布局，基本覆盖了全球范围内所有经济发展前景广阔的地区。

（二）国际投行国际化发展历程

国际一流投行国际化取得成功均具备特殊的历史条件和机遇。一是宏观及客观因素，国际投行依托发达国家经济、企业和资本市场的实力，母国经济地位领先、产业优势突出、企业实力雄厚、资本市场高度发达是投行成功国际化的先决条件。二是内部战略，国际投行坚持长期、跨周期的战略定位，充分发挥资产及收入规模、金融服务、金融产品的优势并不断修偏和迭代，把握时机对重点区域进行布局，捕捉优质客群，最终发展成为国际一流投行。

国际一流投行的国际化发展路径呈现出三个特征。一是业务开拓方式方面，首先紧跟本国企业客户海外拓展过程中的投融资需求，开展跨境业务，并利用自身有优势的资本市场、金融产品及服务，择机融入当地市场，实现业务全球化。二是市场选择路径方面，优先从发展阶段相似、企业实力雄厚、资本充裕的欧美日发达市场入手，逐步扩展至经济增速较高的市场，如新加坡、韩国、中国香港等地区，然后开辟其他亚洲、东欧、中东等新兴市场。三是布局方式方面，基于市场环境、业务机会、监管限制等因素，综合采用自建、并购、合资合作方式拓展布局，具体表现为投资银行、资本市场等属地特征不强的机构业务以自建为主，本地化特征明显的资产管理、财富管理业务以并购为主，并辅以利用合资合作方式突破监管限制瓶颈、提升展业速度、降低业务开拓风险。

国际一流投行国际化发展历程可以总结为以下四个方面：

第一，跨周期投入，具备战略定力。以高盛为例，高盛于1970年在伦敦设立第一个海外办事处，受制于国际化投入不足、在本国之外市场的业务基础有限等因素，高盛国际化扩张的初期并不顺利。但高盛保持战略定力，将海外扩张提升至公司战略高度，引入日本住友银行等外部股东补充资本金以保障全球业务扩展，逐步建立客户网络与金融产品和服务的优势，广纳当地人才，一步一个脚印站稳全球领先投行地位，在国际资本市场发挥重要影响力，在过去三十年内，高盛已经有两位CEO和一位资深领导担任了三届美国财政部长。

第二，国际化拓展过程中，各家投行对自建外延各有侧重，成功与失败并存。高盛以自建拓展为主，1995年至今跨境战略并购数量仅约10个，但在韩国、澳洲等地区也采用外延方式补足对当地市场的渗透能力；摩根士丹利以自建与合资为主，尤其在日本和中国都采取合资的方式，迅速突破监管和业务拓展瓶颈实现高效布局；瑞银则以收购为主，1995年至今并购超过40家金融机构实现全球综合性业务的迅速扩张，金融危机后瑞银重新聚焦财富管理、资产管理、投资银行等优势领域业务。

大型跨境并购也面临较大的整合难度，代表性案例为野村证券收购雷曼兄弟。野村证券收购雷曼兄弟亚洲和欧洲的业务后，尽管收入录得增长，但由于收购后整合效果不及预期，业务布局偏失，叠加两家企业文化冲突和合规风控漏洞，收购后野村的海外业务多年亏损，未能建立起应有的国际竞争力。

第三，国际投行以“投行+投资”的业务模式分享了新兴市场增长收益。自上世纪90年代开始，国际投行已对新兴市场展开了全面的业务布局，特别是在中国、印度、东南亚、中东、巴西等国家和地区，建立了一定的领先优势和壁垒，因此中资投行在新兴市场的国际化进程势必面临较为激烈的竞争。业务模式方面，国际投行以“投行+投资”的方式跨周期布局新兴市场，除在岸主体业务和离岸跨境资本运作收入外，尤其是通过直接投资分享了当地经济和资本市场发展带来的巨额收益。以美国投行业在中国市场的业务拓展为例，2000年以来，在面临中资券商激烈竞争的背景下，美国投行业在华的在岸主体（如高盛高华等合资券商）收入仅约55亿元^[5]，离岸主体收入（中国相关的境外上市、境外债券发行、跨境并购等业务）约810亿元^[6]。然而，美国投行业另辟蹊径，通过直接投资中国龙头企业捕捉中国经济增长的机遇，2000年以来美国投行业在中国的直接投资收益高达约2,800亿元人民币^[7]，分享了中国经济增长带来的显著收益。国际投行在其他新兴市场的业务模式也大都类似，尽管跨境业务有相当优势，许多投行海外在岸业务长期乏善可陈、甚至时常出现年度亏损，但以直接投资方式分享新兴市场成长收益可被视为投行拓展国际业务的普遍跨周期盈利模式。

第四，通往国际一流投行的道路布满荆棘，多家投行曾面临重大危机，甚至有些百年老店轰然倒塌。例如，瑞士信贷曾为瑞士的工业化进程做出重大贡献，通过系列性并购拓展国际业务，发展成为国际一流投行，但近年来经营、风控不善，陷入流动性危机，2023年其作为一家独立银行的历史宣告终结，最终被监管指定由瑞银收购。美国次贷危机爆发后，雷曼兄弟因持有大量抵押贷款证券而资产缩水，最终宣布破产；贝尔斯登受次级抵押贷款拖累，最终被摩根大通收购。危机案例不胜枚举，即使未曾面临严重破产危机的其他国际投行，也曾在发展过程中普遍面临风险管控、法律合规、内部管理、文化融入等多方面的问题，并蒙受巨大损失。事实上，每家投行在国际化进程中都会随时面临始料未及的挑战，投行在国际化扩张过程中必须长期坚持审慎稳健经营的核心理念和持续建设更加有效的风险合规内控体系。

中资投行发展历程及国际化进程

欧美领先投行的国际化成就得益于一系列特殊的历史条件、先发优势和机遇，中资投行不会简单重复欧美投行的国际化拓展路径，但可利用其成功经验和失败教训，走好中国特色金融发展之路，打造中国的一流投行。2023年，中央金融工作会议、中国证监会已明确提出培育一流投资银行的目标和要求，多家头部中资券商积极响应、主动作为，以打造中国的一流投资银行为己任，中信证券、海通证券、中金公司、华泰证券、中国银河证券等头部券商均在公司年报中明确提出目标成为中国的国际一流投资银行，助力提升中国在国际金融市场的话语权和影响力。

（一）中国证券业发展现状

中国证券业收入规模波动式增长，业务结构逐步多元化。回顾过去十年，中国证券业受资本市场波动的影响较大，2013年中国证券业收入规模约1,600亿元^[8]，后续曾在2015年上涨至近6,000亿元的高点，2022-2023年下滑至约4,000亿元。但一方面，中国证券业收入结构逐步趋向更加多元，经纪、自营业务收入占比收窄，资管类业务收入占比提升，行业收入对市场波动的依赖度有所降低。另一方面，中国证券业也逐渐展现出头部效应，行业收入向头部券商集中，形成了一批具备竞争力的、有综合服务能力的投行。

头部中资券商业绩在波动中整体向好。2022年前十大中资券商合计总资产规模达7.4万亿元，净资产1.4万亿元，营业收入3,100亿元^[9]，净利润930亿元，净资产收益率6.6%，境外收入占比达8.7%。中资投行扎根中国市场，已积淀一定的业务竞争力及收入规模，从而也为中资投行后续进一步加大国际化拓展打下了良好根基。

但在国际上，中资投行的综合竞争力相较于国际领先同业仍有显著差距。一是虽然中国证券业已具备一定规模，但相较欧美国际投行仍较小，中国证券业总资产规模约11万亿元，与高盛一家的资产规模相当；前十大中资券商收入规模约3,100亿元，与摩根士丹利一家的收入规模相当。中国金融业直接融资比例仍较低，一家中国工商银行总资产规模40万亿元，超过中国保险全行业的总资产规模27万亿元^[10]；而一家中国平安保险总资产规模超过11万亿元，与中国证券全行业的总资产规模相当。二是大量中资投行提供的金融产品和服务客群高度类似，尚未形成差异化的核心竞争力及经营特色，因此导致中资投行依然处于同质化竞争状态。三是中资投行国际影响力有限，在国际市场的知名度远落后于国际领先投行，尚未在全球重要议题中发挥关键引领作用，也未跻身系统重要性投资银行之列。四是中资投行的信息技术、国际人才储备等软实力较为欠缺。中国投行信息系统大多依赖于第三方提供，国际投行自建并沉淀多年的、能支撑全球复杂业务的信息系统领先于中资投行，且其对人工智能等前沿技术的应用比中资投行远为领先。国际化人才方面，许多国际领先投行境外员工占比高达50%，而最国际化的中资投行的境外员工占比也低于10%。

（二）中资投行的国际化探索

过去三十年，中资投行积极探索并把握国际业务机遇，历经四个发展阶段，在“走出去”方面取得了一定成绩。第一阶段是20世纪90年代初，万国证券、申银证券等在香港设立分支机构，青岛啤酒、中国电信（香港）等中资企业赴港上市，象征着中资投行跨境业务的萌芽阶段。第二阶段是21世纪初，伴随中国加入WTO、试行QFII制度，中国与国际资本市场互联互通、国内外资金跨境双向渠道初步打开，中资投行跨境业务取得进一步发展。第三阶段是2006年开始，中资投行跨境业务迎来快速发展。2006年中国证监会正式发放牌照允许中资证券机构赴港展业，中资投行掀起“驻港潮”，积极参与中资企业赴香港市场与国际市场融资的浪潮，2006至2013年间，超过100家中资企业在香港上市，中资投行作为主承销商的份额大幅提升。第四阶段是金融危机恢复后，多家头部中资投行通过境外收购扩展国际业务版图，国际业务从香港逐步拓展至东南亚、欧洲、美洲等全球重点市场，典型收购案例如中信证券收购法国里昂证券、海通证券收购葡萄牙圣灵银行、中金公司收购美国KraneShares、华泰证券收购美国AssetMark、银河证券收购马来西亚联昌证券等。

纵观中资投行的“走出去”历程，呈现出五个路径特征。

第一，中资投行“走出去”进程依托中国经济和资本市场的良好发展态势，2000年至今中国名义GDP增长11倍，积极参与全球经贸合作，中国已逐步成长为全球产业链的重要中心，一带一路战略、QFII制度、互联互通等开放举措为中资投行国际化进程提供了沃土。

第二，中资投行普遍以香港作为国际业务桥头堡，绝大多数大型及中型中资投行已在港有所布局并以香港作为国际业务总部。作为中国资本内外循环的关键枢纽，香港对标国际准则和惯例，是中资投行积累国际业务经验的首选之地。截至目前，中资投行国际收入的约80%以上为在港收入。

第三，国际业务拓展方向与国家战略高度相关，中资投行重点布局国际金融中心和一带一路等市场，积极助力人民币国际化进程，推动在全球金融和资本市场领域“讲好中国故事、传播好中国声音”、推介中国投资机会。

第四，中资投行聚焦中国相关跨境业务，发挥“中国专家”优势，重点推动与中国相关的跨境业务。助力中国企业“走出去”方面，伴随中资企业出海进程加速，中资投行积极为中资企业在外融资及并购需求提供支持；推动国际资金“引进来”方面，中资投行为国际资本提供投资中国资产的路径，协助中资企业引入国际资本。

第五，中资投行采用自建与收购相结合的方式布局国际市场，截至目前，中信证券与海通证券已覆盖境外15个国家和地区，华泰证券与国泰君安各覆盖6个国家和地区。收购方面，中资投行过往收购的境外标的以证券公司为主，交易对价普遍在10亿美元以内，均为控股收购且以现金支付对价，收购后中资投行对被收购公司的管理能力也得到逐步提升。

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